分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加291在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动2亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模板

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